為何談“利差損”色變
壽險(xiǎn)公司的澆頭“利差”有狹義和廣義之分。
狹義利差是監(jiān)管劍指保險(xiǎn)資金投資收益率與保險(xiǎn)公司存量保單的平均預(yù)定利率之差。這個(gè)利差與死差、再度主食智庫(kù)南宫28加拿大软件下载費(fèi)差共同構(gòu)成了壽險(xiǎn)三大利潤(rùn)來(lái)源。利差論②
廣義利差指壽險(xiǎn)公司總投資收益率與總負(fù)債成本率之差。損利總負(fù)債成本實(shí)質(zhì)上是差壽總經(jīng)營(yíng)成本減去承保收入的凈額。總經(jīng)營(yíng)成本則包含賠償、險(xiǎn)業(yè)利息、還大咖分紅等客戶成本與銷(xiāo)售、澆頭運(yùn)營(yíng)、監(jiān)管劍管理等公司成本。再度主食智庫(kù)因此，利差論②廣義利差結(jié)果實(shí)際上是損利壽險(xiǎn)公司的整體稅前利潤(rùn)。
近年來(lái)，差壽在實(shí)際業(yè)務(wù)中因產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇且產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重等原因，險(xiǎn)業(yè)壽險(xiǎn)公司新單業(yè)務(wù)的費(fèi)差和死差整體大幅壓縮，壽險(xiǎn)公司普遍提升了對(duì)狹義利差的訴求，從而彌補(bǔ)費(fèi)差和死差帶來(lái)的虧損。
一般而言，保險(xiǎn)公司因?qū)书L(zhǎng)期走勢(shì)預(yù)判過(guò)于樂(lè)觀而在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期積累了大量高固定利率的長(zhǎng)期保單。但隨著利率水平下降，保險(xiǎn)公司投資收益持續(xù)下行。利差損由此逐漸暴露。
我國(guó)壽險(xiǎn)公司歷史上曾出現(xiàn)過(guò)利差損問(wèn)題。上世紀(jì)90年代初，我國(guó)壽險(xiǎn)公司大量簽發(fā)預(yù)定利率高于8%且期限超過(guò)20年的保單。之后，由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，保險(xiǎn)資金投資收益率下降，利差損問(wèn)題隨之產(chǎn)生。中國(guó)幾家頭部壽險(xiǎn)公司成為這次利差損風(fēng)險(xiǎn)的主要受害者。據(jù)估算，這類(lèi)業(yè)務(wù)帶來(lái)的南宫28加拿大软件下载利差損一度高達(dá)千億元。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)出臺(tái)下調(diào)預(yù)定利率并擴(kuò)大投資范圍等針對(duì)性政策，加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了高速成長(zhǎng)階段，這次利差損風(fēng)險(xiǎn)得到有效管控，未對(duì)行業(yè)造成太大沖擊。
目前在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，我國(guó)利率持續(xù)下行，當(dāng)前10年期國(guó)債利率已降至2.5%左右。但我國(guó)壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率高于10年期國(guó)債利率的現(xiàn)象仍普遍存在，長(zhǎng)期成本和收益不匹配，潛在的利差損風(fēng)險(xiǎn)仍較為突出。
利差損持續(xù)存在會(huì)有什么后果？如果長(zhǎng)期得不到有效解決，利差損將直接威脅壽險(xiǎn)公司盈利能力和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。
日本壽險(xiǎn)公司曾有過(guò)教訓(xùn)。從上世紀(jì)90年代，日本開(kāi)始出現(xiàn)利差損引發(fā)的大規(guī)模保險(xiǎn)公司破產(chǎn)現(xiàn)象。尤其在2000年，東京生命和大和生命等公司接連出現(xiàn)破產(chǎn)重組，震驚世界。
上世紀(jì)80年代至90年代初期，美國(guó)也出現(xiàn)過(guò)利率下行引發(fā)的利差損風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)百家壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)。其間，Executive Life Insurance Company（執(zhí)行人壽保險(xiǎn)）因激進(jìn)的投資策略和資產(chǎn)負(fù)債失衡于1991年破產(chǎn)，成為美國(guó)保險(xiǎn)史上規(guī)模最大的破產(chǎn)案例。
“利差損”根源何在？
既然利差損危害如此之大，保險(xiǎn)公司為何不能提前防范進(jìn)而避免？
保險(xiǎn)公司一般會(huì)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)和對(duì)未來(lái)的合理預(yù)期，確定合理的產(chǎn)品定價(jià)。然而受經(jīng)濟(jì)周期、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)理念和公司治理等因素影響，一些壽險(xiǎn)公司對(duì)預(yù)定利率、費(fèi)率和死亡率的假設(shè)比較激進(jìn)，導(dǎo)致負(fù)債成本過(guò)高。
比如，一些壽險(xiǎn)產(chǎn)品定位偏離了保險(xiǎn)保障本源，過(guò)度強(qiáng)調(diào)投資屬性，將保險(xiǎn)產(chǎn)品當(dāng)成投資產(chǎn)品，對(duì)于投資收益率預(yù)期過(guò)高；部分保險(xiǎn)公司因產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)而采取激進(jìn)的定價(jià)策略，通常采用監(jiān)管設(shè)定的“預(yù)定利率上限”定價(jià)以提升競(jìng)爭(zhēng)力，但導(dǎo)致保單成本高企。
2023年4月，監(jiān)管機(jī)構(gòu)指導(dǎo)保險(xiǎn)公司調(diào)整保單預(yù)定利率，明確規(guī)定傳統(tǒng)險(xiǎn)不能超過(guò)3%。但仍有保險(xiǎn)公司利用規(guī)定實(shí)施前的時(shí)間窗口，大量銷(xiāo)售預(yù)定利率3.5%的產(chǎn)品。再如，部分保險(xiǎn)公司在公司治理上存在問(wèn)題。有些股東將保險(xiǎn)產(chǎn)品當(dāng)成融資工具，為自己的主業(yè)輸送資金；還有一些股東對(duì)于壽險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)律沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)缺乏敬畏，重規(guī)模輕質(zhì)量，埋下利差損風(fēng)險(xiǎn)隱患。
近年來(lái)，利率持續(xù)走低，監(jiān)管政策變化，保險(xiǎn)資金面臨 “資產(chǎn)荒”和再投資的雙重壓力，利差損風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。2020-2022年，中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)險(xiǎn)資投資三年平均收益率3.7%，顯著低于5%（多數(shù)壽險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期投資收益假設(shè)）。部分業(yè)務(wù)成本高、經(jīng)營(yíng)能力差的公司對(duì)險(xiǎn)資投資收益率的需求更高，經(jīng)營(yíng)壓力更大。
與此同時(shí)，在低利率環(huán)境下，存量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更容易暴露，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，資產(chǎn)配置難度加大。這體現(xiàn)在五個(gè)方面：一是宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性變?nèi)酢ＹY本市場(chǎng)周期特征弱化，股債蹺蹺板效應(yīng)減弱，同漲同跌現(xiàn)象更為普遍。二是“資產(chǎn)荒”日趨嚴(yán)峻。利率長(zhǎng)期下行，帶動(dòng)固收類(lèi)資產(chǎn)（銀行存款、債券、非標(biāo)等）整體收益下降。三是普遍的低票息和利率反彈風(fēng)險(xiǎn)使保險(xiǎn)資金傳統(tǒng)的票息和久期的策略效果下降。四是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和償付能力規(guī)則的推行增加了權(quán)益等資產(chǎn)的投資約束。五是不良資產(chǎn)對(duì)投資收益形成拖累。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮出水面，這些資產(chǎn)將進(jìn)一步拉低壽險(xiǎn)資金的投資收益率。隨著未來(lái)壽險(xiǎn)公司潛在投資收益的下降，壽險(xiǎn)公司利差損風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。
他山之石：海外壽險(xiǎn)業(yè)如何應(yīng)對(duì)“利差損”？
美歐日等地區(qū)經(jīng)歷利率下行的時(shí)間更早更長(zhǎng)，壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)對(duì)利差損經(jīng)驗(yàn)也比較豐富。
在負(fù)債端，他們主要采取調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和下調(diào)預(yù)定利率等措施。如，自20世紀(jì)80年代開(kāi)始，美國(guó)國(guó)債收益率開(kāi)始呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。為應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)通過(guò)創(chuàng)設(shè)新型產(chǎn)品，增加非保本型產(chǎn)品，將利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投保人。與此同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立動(dòng)態(tài)利率調(diào)整機(jī)制，增強(qiáng)保險(xiǎn)公司抵御利率風(fēng)險(xiǎn)能力。
又如，在應(yīng)對(duì)上世紀(jì)90年代利差損風(fēng)險(xiǎn)潮中，日本壽險(xiǎn)公司及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，由儲(chǔ)蓄型向保障型轉(zhuǎn)變，同時(shí)下調(diào)預(yù)定利率，緩解利差損壓力。再如，德國(guó)采取養(yǎng)老保障型和投資型并重的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)策略，建立額外的利率準(zhǔn)備金制度，當(dāng)監(jiān)管指定的市場(chǎng)參考利率低于精算準(zhǔn)備金率時(shí)即計(jì)提額外的準(zhǔn)備金。
在資產(chǎn)端，這些國(guó)家的壽險(xiǎn)公司通常在利率下行初期增加長(zhǎng)久期債券的配置以鎖定相對(duì)較高的收益。同時(shí)，有些國(guó)家也會(huì)通過(guò)適當(dāng)降低債券信用評(píng)級(jí)，小幅下沉信用以提升投資收益率(如：美、德、法)。而規(guī)模較小、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)供給不足的國(guó)家（如：日本）紛紛擴(kuò)大海外投資，尋求全球投資溢價(jià)。更常見(jiàn)的應(yīng)對(duì)策略則是增加權(quán)益和另類(lèi)投資的比例（如：美國(guó)、歐洲保險(xiǎn)公司），以提高權(quán)益和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，彌補(bǔ)固定收益類(lèi)投資的收益率下降。
中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)如何破解“利差損”？
在借鑒海外應(yīng)對(duì)利差損經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)現(xiàn)狀，我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)如何有效破解利差損呢？
需要從負(fù)債端、資產(chǎn)端兩端共同發(fā)力。負(fù)債端以客戶為中心，提升保單質(zhì)量；投資端嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，提升收益確定性。換言之，建立良好的資產(chǎn)負(fù)債匹配機(jī)制，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，合理定價(jià)，將長(zhǎng)期可持續(xù)的投資回報(bào)率作為產(chǎn)品定價(jià)的約束，避免二者的脫節(jié)，從根本上管控利差損風(fēng)險(xiǎn)。這是壽險(xiǎn)公司破解利差損的核心解法。
具體而言，在負(fù)債端，保險(xiǎn)公司應(yīng)明確保險(xiǎn)價(jià)值主張，重塑“以客戶為中心”的經(jīng)營(yíng)模式。在應(yīng)對(duì)利差損挑戰(zhàn)時(shí)，保險(xiǎn)公司可采取降低分紅、萬(wàn)能等險(xiǎn)種結(jié)算利率，加大再保險(xiǎn)，調(diào)整渠道費(fèi)用及銷(xiāo)售基本法等措施，在一定程度可緩解短期問(wèn)題。但這些做法并未觸及利差損風(fēng)險(xiǎn)“破局”的核心——即回歸保險(xiǎn)本源，從“以產(chǎn)品為中心”向“以客戶為中心”的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變。
首先，保險(xiǎn)公司應(yīng)審視自身定位，明確為客戶創(chuàng)造的核心價(jià)值，即為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理及保障服務(wù)。保險(xiǎn)產(chǎn)品本質(zhì)上是消費(fèi)品，而不應(yīng)是投資品。在產(chǎn)品定價(jià)時(shí)，保險(xiǎn)公司應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)健審慎原則，不應(yīng)采用過(guò)于激進(jìn)的利差、死差和費(fèi)差假設(shè)將壓力全部傳導(dǎo)給投資端。
其次，立足保障類(lèi)需求的主戰(zhàn)場(chǎng)，持續(xù)升級(jí)“產(chǎn)品+服務(wù)”綜合解決方案，形成產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新能力。監(jiān)管部門(mén)在規(guī)范保險(xiǎn)行業(yè)健康發(fā)展、企業(yè)合理競(jìng)爭(zhēng)方面起到引領(lǐng)和監(jiān)督作用。
此外，壽險(xiǎn)公司應(yīng)提升銷(xiāo)售隊(duì)伍質(zhì)量和專(zhuān)業(yè)度，重塑“以客戶為中心”的客戶旅程。銷(xiāo)售隊(duì)伍和渠道決定了客戶及資金的來(lái)源和特征，因此銷(xiāo)售隊(duì)伍和渠道的升級(jí)是保險(xiǎn)公司解決利差風(fēng)險(xiǎn)的核心抓手。壽險(xiǎn)公司如何打造高質(zhì)量隊(duì)伍一直是行業(yè)面臨的普遍問(wèn)題。傳統(tǒng)代理人基本法及管理體系大多仍以“產(chǎn)品銷(xiāo)售”為導(dǎo)向，隊(duì)伍轉(zhuǎn)型“知易行難”。險(xiǎn)企應(yīng)基于自身稟賦探索差異化的實(shí)現(xiàn)路徑。
針對(duì)資產(chǎn)端，壽險(xiǎn)公司應(yīng)圍繞金融“五篇大文章”挖掘潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升收益確定性。相較海外拉長(zhǎng)久期、下沉信用、增配另類(lèi)和布局海外的常見(jiàn)措施，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司應(yīng)對(duì)措施重點(diǎn)應(yīng)在多維度加強(qiáng)權(quán)益投資、適時(shí)把握固收及海外投資機(jī)會(huì)。其中圍繞金融“五篇大文章”，挖掘產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中的優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)，更是重中之重。
一是把握我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展投資機(jī)會(huì)。保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期、穩(wěn)定的特性，有助于深入服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家重大戰(zhàn)略。保險(xiǎn)公司需要抓住戰(zhàn)略機(jī)遇，轉(zhuǎn)變過(guò)往依賴地產(chǎn)投資模式，從國(guó)家戰(zhàn)略部署中尋找潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。加大相應(yīng)領(lǐng)域的股權(quán)投資，助力行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，分享國(guó)家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的長(zhǎng)期回報(bào)，對(duì)沖利率下行風(fēng)險(xiǎn)。如何在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中挖掘出潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也非常考驗(yàn)投研和風(fēng)控能力。因此，壽險(xiǎn)公司必須建立與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向匹配的投資研究及風(fēng)險(xiǎn)管控體系。
二是堅(jiān)持長(zhǎng)期投資、逆周期投資不動(dòng)搖。壽險(xiǎn)公司應(yīng)堅(jiān)持左側(cè)布局，運(yùn)用長(zhǎng)期股權(quán)投資等方式，適時(shí)布局優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)，可以增加安全墊，提升權(quán)益投資的收益和確定性。
三是堅(jiān)持高股息投資，適時(shí)嘗試策略投資。適時(shí)高股息投資，把握優(yōu)質(zhì)公司分紅收益的確定性。此外，創(chuàng)新股債混合類(lèi)策略，充分運(yùn)用股債雙重優(yōu)勢(shì)，把握優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的根本，實(shí)現(xiàn)固收穩(wěn)健收益的同時(shí)，獲取一定上行彈性。
四是尋求固收配置的有利時(shí)點(diǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債匹配狀況。只能把握債券期限溢價(jià)的高點(diǎn)或抓住信用溢價(jià)補(bǔ)償較好機(jī)會(huì)加大配置，逐步匹配負(fù)債期限和成本。
五是有序開(kāi)展境外投資，增加資產(chǎn)選擇，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。從海外經(jīng)驗(yàn)看，低利率環(huán)境下，開(kāi)展國(guó)別分散化投資，利用不同國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)與政策周期的不同步，尋求更多的投資機(jī)會(huì)，是保險(xiǎn)公司扭轉(zhuǎn)利差損的關(guān)鍵措施之一。2022年末中國(guó)保險(xiǎn)資金境外投資占比僅2%左右，離境外投資比例上限15%，還有較大空間。在國(guó)家政策框架內(nèi)，可有序嘗試加大海外配置的力度。
承保端大虧而依靠投資獲利，對(duì)壽險(xiǎn)公司是本末倒置
防范和解決利差損是壽險(xiǎn)公司長(zhǎng)期面對(duì)的挑戰(zhàn)之一。那么，壽險(xiǎn)公司是否可以依賴?yán)钜婺兀考赐ㄟ^(guò)高投資收益覆蓋承保端虧損？
換言之，壽險(xiǎn)行業(yè)的利差是“澆頭”還是“主食”？壽險(xiǎn)公司的投資資金不是為投資需要而吸收的負(fù)債，而是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的準(zhǔn)備金和儲(chǔ)蓄金。“保險(xiǎn)”二字意味著保險(xiǎn)業(yè)的主業(yè)應(yīng)該是提供保障產(chǎn)品和服務(wù)。在承保端大幅虧損而單純依靠投資獲利，對(duì)壽險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)是本末倒置。
好比我們?nèi)ッ骛^吃面（承保收益），加了肉丸子作為澆頭（投資收益）。食客發(fā)現(xiàn)肉丸子好吃，肉丸子越加越多。結(jié)果是大家只吃肉丸子不吃面。終于有一天，利率進(jìn)入下行期，肉丸子出問(wèn)題了，不斷縮小，甚至里面也沒(méi)有肉了，大家就怨聲載道，覺(jué)得吃不飽了。走著走著，忘了出發(fā)的目的。本來(lái)那碗面才是主食，肉丸子只是澆頭而已。
（視覺(jué)中國(guó)/圖）
壽險(xiǎn)業(yè)與銀行業(yè)商業(yè)模式及利潤(rùn)來(lái)源的差異，決定對(duì)利差的依賴程度不同。
銀行的商業(yè)模式核心是吸收存款、發(fā)放貸款進(jìn)而獲取存貸利差。銀行的“利差”是銀行資產(chǎn)利息收入與負(fù)債利息成本的差額。除利差外，中間收入等其他收入對(duì)銀行利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小。銀行沒(méi)有死差和費(fèi)差，其核心利潤(rùn)來(lái)源就是利差，因此銀行追求利差無(wú)可厚非。
保險(xiǎn)的主業(yè)是為客戶提供保障及儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，投資業(yè)務(wù)是在保障業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上衍生而來(lái)。保險(xiǎn)業(yè)的狹義利差與銀行業(yè)的利差相似，但只是保險(xiǎn)利潤(rùn)的來(lái)源之一。因此，保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)結(jié)合主業(yè)統(tǒng)籌考慮，將死差和費(fèi)差作為重中之重，而不是舍本逐末、簡(jiǎn)單粗暴地追求利差。
（作者系百年保險(xiǎn)資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)、中國(guó)平安集團(tuán)原副首席風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)行官、騰訊金融科技原副總裁）
